No llegó aún el efecto positivo de la salida del cepo

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En mi informe del 2 de diciembre de 2024 sostuve “Salir del Cepo no tiene por qué ser inflacionario” y recomendaba al gobierno que “en lugar de postergar la eliminación del cepo para después de las elecciones, debería considerar seriamente su eliminación en los primeros meses del año, para llegar a la elección con la economía estabilizada y reactivada y en franco proceso de crecimiento por inversión y aumento de productividad”. Mi argumento era el siguiente: “Cuando se decida la eliminación completa del cepo, seguramente habrá un salto cambiario, pero ello no significa que se vaya a interrumpir el proceso de desinflación sino, por el contrario, podrá significar la consolidación de la estabilidad monetaria y cambiaria y la recuperación sostenida del nivel de actividad económica”.

Acerté sobre que habría un salto cambiario que no necesariamente provocaría aceleración inflacionaria, es decir que no habría traspaso a precios (pass through) significativo. Pero no acerté respecto a que podría significar la consolidación de la estabilidad y el crecimiento, porque ello no parece estar ocurriendo.

Mi optimismo sobre el efecto positivo de la apertura del cepo, tanto en materia de estabilidad como de crecimiento, se basaba en que “la eliminación del cepo provocaría una mayor reducción del riesgo país, facilitando el acceso a financiamiento para afrontar los vencimientos de capital de la deuda en dólares. Al mismo tiempo ayudaría a que haya saldos favorables en la balanza comercial para facilitar el acceso del Tesoro a la compra, con los pesos de su superávit fiscal primario, de los dólares que necesitaría para afrontar el pago de los intereses de esa deuda.” En este informe voy a explicar por qué estos efectos positivos aún no se han producido.

Actividad, riesgo país y tasas

Breve descripción de lo que ocurrió desde la salida parcial del cepo: si bien produjo un salto cambiario inicial del 10%, que gradualmente se aproxima al 25%, la tendencia de la tasa de inflación no ha variado y se mantiene alrededor del 2% mensual. El nivel de actividad que, a pesar de grandes diferencias sectoriales, se había recuperado hasta el primer trimestre del año, según los indicadores más recientes, está tendiendo a estancarse.

El problema, que no era esperado por las autoridades económicas, y que preocupa, es que la tasa de riesgo país no ha descendido suficientemente y las tasas de interés que el Tesoro tiene que pagar para renovar los vencimientos de su deuda en pesos ha aumentado significativamente en términos reales. Tampoco se observa un mejoramiento del saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, que sigue siendo negativa y no alcanza a ser compensada por la entrada neta de capitales.

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En mi opinión, esto se explica en parte porque aún no se ha eliminado todo el cepo y en parte porque no hay suficiente para las empresas. Esto importa porque las empresas y entidades financieras, son las que pueden movilizar grandes cantidades de capitales y son muy sensibles al riesgo de quedar atrapados sin salida cuando tienen que decidir si traen dólares al país.

Esto significa que, a pesar de haber eliminado parte de las restricciones (cepo a las personas), no se ha conseguido consolidar un clima de estabilidad monetaria y cambiaria capaz de apuntalar la recuperación sostenida del nivel de actividad económica.

Reglas vs. Discreción

Subyace un factor adicional que explica la volatilidad de las últimas semanas. Una idea de Milton Friedman y de la escuela de Chicago, a mi parecer muy compatible con las ideas libertarias, aún más que el control cuantitativo del dinero es la de la preferencia de las reglas por sobre la discreción en el manejo de instrumentos de política económica.

En materia de sistema monetario y cambiario, esto significa que lo primero que hay que hacer es establecer las reglas de organización del sistema que permitan, a los operadores, poder predecir, o al menos entender los pasos que va dando el gobierno para alcanzar sus objetivos.

En esta materia, aún falta camino por recorrer. Algunas de las decisiones monetarias son difíciles de entender y explicar. Desde la introducción del concepto de “base monetaria ampliada” y “dolarización endógena,“ la eliminación de los pases y el reemplazo de las LELICs por las LEFIs para sacar los intereses de las cuentas del Banco Central y pasarlos al Tesoro. Y finalmente pagar integralmente las LEFIs con emisión del Banco Central. Esta falta de claridad sobre los instrumentos y los tiempos se percibe como discreción en el manejo monetario y seguramente ha contribuido a la volatilidad monetaria y cambiaria.

Además, siendo que el gobierno pregona la competencia de monedas del peso con el dólar, mantener las restricciones que impiden o limitan severamente la intermediación financiera en dólares y la convertibilidad del Peso, al tiempo que se facilita el atesoramiento de dólares de las personas y el turismo en el extranjero tampoco contribuye a la estabilidad.

El gobierno puede revertir este efecto apegándose, como seguramente sugeriría Friedman, a reglas de juego claras en materia monetaria y cambiaria.

Efecto de las restricciones cambiarias que no han sido eliminadas: al mantenerse transitoriamente la inconvertibilidad del peso para las empresas y entidades financieras, pero se anuncia que en algún momento del futuro se eliminarán esas restricciones, se alimenta la expectativa de un salto devaluatorio adicional al ya producido. Esa expectativa desalienta la entrada de capitales que no sea tipo carry trade y lleva a que las tasas de interés en pesos tiendan a aumentar.

La estabilidad cambiaria luego de la eliminación completa del cepo, se podrá mantener si el tipo de cambio sobreviniente se estabiliza sin que el Banco Central venda reservas. Para que ello ocurra, es necesario que el tipo de cambio sea compatible con alentar la entrada de capitales. Esto ya lo expliqué en el mismo informe del 2 de diciembre de 2024. Además, se requiere un sistema de reglas claras, como también expliqué en el informe anterior.

¿Cómo funcionaría el sistema cambiario y monetario de competencia de monedas?: “Los bancos recibirán depósitos en todo tipo de cuentas tanto en pesos como en dólares y el Banco Central controlará la expansión del crédito bancario en cada una de las dos monedas con los mismos instrumentos: los encajes legales obligatorios (que podrán ser diferentes) y las operaciones de mercado abierto con bonos en pesos y en dólares para regular la tasa de interés en las dos monedas”.

“La estabilidad de precios de la economía requerirá que tendencialmente el peso no se deprecie, aunque sufra fluctuaciones transitorias”.

“Cuando shocks externos demanden depreciación del peso, el Banco Central podrá limitar esa depreciación no sólo vendiendo reservas sino también aumentando el encaje legal para los depósitos en pesos, disminuyendo el encaje para los depósitos en dólares y conduciendo operaciones de mercado abierto que aumenten las tasas de interés en pesos y disminuyan las tasas en dólares”.

“El manejo de los encajes y las operaciones de mercado abierto permitirán que la venta de reservas necesaria para estabilizar el peso sea limitada. Cuando los shocks externos conduzcan a la apreciación del peso, el Banco Central podrá aprovechar para aumentar su nivel de reservas. También podrá manejar encajes y operaciones de mercado abierto en el sentido inverso al mencionado para frenar la depreciación del peso”.

“Algunas de las decisiones monetarias son difíciles de entender y explicar”