¿Señales de saciedad en la deuda en pesos?

Head of Research & Strategy de Portfolio Personal Inversiones

El exceso de pesos es el principal problema económico de Argentina. Su existencia es producto de la indisciplina fiscal de los últimos años financiada por asistencia monetaria del Banco Central (BCRA). Desde 2020 hasta ahora, la asistencia bruta del BCRA (sin intereses) promedió 4,3 por ciento del PIB al año, lo cual provocó un aumento de la nominalidad de la economía.

Es importante resaltar que esta cifra contempla todas las vías de inyección de pesos y no solamente las clásicas. ¿Qué quiere decir? La asistencia bruta no se reduce a los adelantos transitorios y transferencias de utilidad (desde 2022 limitado por el programa con el FMI), sino que incluye también las recompras de deuda en el mercado secundario y las pérdidas patrimoniales de los diferentes esquemas de “dólar soja”.

Si el efecto inflacionario y cambiario no es mayor es gracias al fuerte cepo cambiario que provocó un incremento artificial de todos los stocks en pesos. En otras palabras, ante la imposibilidad de aplicar libremente los pesos los agentes limitados por las restricciones fueron volcando los pesos a diferentes vehículos financieros para mantener el valor de esa liquidez.

¿De qué monto estamos hablando? Para contestar esta pregunta analizamos la evolución de la suma entre la deuda del Tesoro y el M3 privado en términos del PIB desde el tercer trimestre de 2019 hasta ahora. Según nuestros cálculos, la “resaca monetaria” ronda actualmente el 7,8 por ciento del PIB, lo cual implica un desafío para aquel que quiera eliminar los controles cambiarios y unificar los tipos de cambio.

Crecimiento de la deuda

Desde esta óptica no sorprende el crecimiento de la deuda del Tesoro a lo largo de estos años. El stock total trepó del 13,9 por ciento del PIB en diciembre de 2019 al 24,2 por ciento al último marzo. Cabe destacar que este crecimiento está explicado por la mayor cantidad de pesos volcados al mercado, pero también por el efecto de una mayor nominalidad sobre una deuda muy indexada.

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Actualmente, el 89,5 por ciento de esta deuda se encuentra en activos ajustables por tipo de cambio, inflación o el máximo entre ambas variables. A fines de la administración de Mauricio Macri, la misma medida era de tan solo 54,9 por ciento.

Sin embargo, paradójicamente, a partir de la crisis de junio del año pasado, creemos que la deuda del Tesoro no será el desencadenante de un nuevo cimbronazo.

En definitiva, ante una situación de estrés, el Banco Central intervendría en el mercado secundario para sostener las cotizaciones de los títulos. En resumen, la deuda en moneda local fue lentamente pasando de manos privadas a manos públicas.

A modo de ilustración, la participación privada en el stock total de deuda en pesos se redujo de 53,7 por ciento en mayo de 2022 (precrisis) hasta 39,7 por ciento al 31 de marzo de este año.

Signos poco alentadores

Más allá de este mecanismo, marzo presentó señales poco alentadoras para el Tesoro. En primer lugar, el canje de deuda que no obtuvo el éxito deseado en el sector privado. La operación finalmente obtuvo una aceptación cercana a 57,8 por ciento, quedando por debajo de la zona “piso” de 65/70 por ciento esperada por el Gobierno. El Mecon anunció un 64 por ciento de apoyo inicial, pero ese número incluía también el canje de enero. Sin dudas, el Gobierno no convenció al sector privado no regulado. Dado que el canje no solucionaba el problema de fondo ni poseía instrumentos cortos en su estructura, generaba escasos incentivos a la participación de estos jugadores. De hecho, en base a la noción de mercado, el sector público no habría entrado en su totalidad al canje.

En segundo lugar, las licitaciones también dejaron un sabor amargo. En marzo, Finanzas consiguió tan solo $76.600 millones adicionales a los pagos del mes, representando un roll-over de 1,12. Así, fue la menor cosecha en términos absolutos (y de roll over) desde noviembre del año pasado. Para alcanzar esta pobre cifra, el Tesoro estuvo obligado a convalidar mayores tasas, a plazos más cortos e incluso volver a emitir una proporción mayor de instrumentos indexados. Así, la relación tasa/duration que paga el Tesoro por sus instrumentos cada vez es menos sustentable.

Ahora bien, eso no es todo. Cuando observamos el primer trimestre en su totalidad, el Tesoro capturó financiamiento por $465.900 millones (0,3 por ciento PIB), aunque estimamos que el 55,8 por ciento de este monto se explica por liquidez inyectada por el BCRA para la compra de títulos en el mercado secundario. Dicho en criollo, el financiamiento esconde un rollover menor al exhibido y mayor asistencia monetaria.

Los efectos de la sequía sobre los ingresos por retenciones, y la propia naturaleza de un año electoral sobre los gastos corrientes, resultarán en un déficit primario bastante mayor al pactado en el programa del FMI.

En base a nuestras estimaciones creemos que el déficit primario del año podría incrementarse a 3,7 por ciento o 4 por ciento, y derivar en mayor necesidad de financiamiento. En consecuencia, no nos debería sorprender que el Gobierno repita el mismo modus operandi en los próximos trimestres.

Por el momento, el equipo de Finanzas todavía tiene margen para seguir colocando deuda de corto plazo. Sin embargo, el propio paso del tiempo irá reduciendo la ventana actual de poco más de cuatro meses hasta las PASO. Como detalle no menor, la vida promedio ponderada de los instrumentos emitidos en las licitaciones del primer trimestre bajó hasta 169 días desde de 244 días en el segundo semestre de 2022. De esta manera, representa el menor plazo desde el primer semestre de 2020 (165 días), cuando el entonces recién llegado equipo de Alberto Fernández reperfiló el Dual 20 (AF20).

En ese momento, se salió de esa situación recrudeciendo el cepo (en especial, para los FCI) y ante el aumento de la demanda de dinero precautoria por la pandemia.

Sin la presencia de esos factores, el Gobierno debería ir por un shock de confianza que ayude a encausar la cuestión. ¿Lo hará?

Nota: columna publicada en eleconomista.com.ar