Antes eran bonos basura, pero ahora son la “niña bonita” del mercado

En la década de 1980, cuando Michael Milken ayudó a fomentar el interés por los bonos corporativos con una mayor relación riesgo-recompensa, los bonos basura se convirtieron en la clase de activo más divertida, donde la volatilidad y las quiebras daban lugar a gestos de complicidad y grandes egos.

Ciclo crediticio tras ciclo crediticio, si se estaba en el lado correcto de la operación con deuda de baja calidad o en dificultades, se acaparaban bonos a centavos de dólar y se obtenían grandes beneficios si su valor se recuperaba; si se estaba en el lado equivocado, se gestionaban las participaciones durante el proceso de liquidación.

Pero la crisis financiera provocó cambios en el mercado de bonos basura o de alto rendimiento que tardaron más de una década en manifestarse. Cada vez más, la categoría de bonos de alto rendimiento se ha acercado en calidad general al grado de inversión.

El spread promedio de los títulos del índice Bloomberg US High Yield, es decir, el rendimiento incremental sobre las tasas del Tesoro, es de 3,5 puntos porcentuales. Pero sería difícil encontrar muchos bonos individuales que coticen a ese promedio. En su lugar, encontraremos bonos con calificación BB que se acercan a los spreads de grado de inversión más bajos, y créditos en dificultades, a menudo con calificaciones crediticias CCC, que cotizan con rendimientos de dos dígitos.

Es importante señalar que una mayor parte del universo de alto rendimiento se compone ahora de bonos de mejor calidad. Mientras que la emisión de créditos con calificación BB e incluso B alta es sólida, la emisión de bonos con calificación CCC ha disminuido.

Este extremo de menor calidad del espectro de calificaciones tuvo su apogeo en el periodo previo a la crisis financiera. Según datos de J.P.Morgan, los bonos de menor calificación (cualquier bono con un rating CCC de al menos una de las agencias) representaron el 24% de las emisiones de bonos de alto rendimiento entre 2004 y 2007. Paralelamente a esta tendencia, el mercado de préstamos ampliamente sindicados (BSL por sus siglas en inglés) cobró protagonismo, ya que los bancos encontraron una demanda insaciable de los préstamos que solían mantener en sus propios balances, según el Financial Times.

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Todo el mundo sabe lo que ocurrió después: el apetito por el riesgo se evaporó, los bancos dejaron de comercializar los bonos y préstamos que habían suscrito y los inversores en crédito experimentaron rendimientos similares a los de la renta variable, en el mal sentido.

La emisión de bonos de menor calificación disminuyó posteriormente, una tendencia que se aceleró recientemente con la era del endurecimiento cuantitativo, ya que las subas de las tasas de interés supusieron una menor necesidad de buscar rendimiento. Los bonos con calificación CCC representaron sólo el 6% de los últimos 18 meses de emisiones de bonos de alto rendimiento.

Por lo tanto, si está esperando que una enorme ola de incumplimientos destroce el mercado de bonos de alto rendimiento, podría llevarse una decepción, ya que es probable que el bajo porcentaje de emisiones CCC de los últimos años limite el peligro. Aunque las rebajas de calificación son inevitables en una recesión, el mercado de bonos de alto rendimiento parte de una posición de fortaleza (crediticia).

En el próximo ciclo crediticio, es posible que el crédito privado se lleve la peor parte de los defaults y las dificultades que solían caracterizar las recesiones del mercado público. Las empresas muy apalancadas no dejaron de emitir deuda en los últimos años; en su lugar, recurrieron al crédito privado, que no suele exigir que los prestatarios obtengan una calificación crediticia.

Los inversores en crédito privado promocionan su indiferencia por las calificaciones crediticias como algo positivo. Estas agencias pueden equivocarse en las calificaciones, pero datos de Moody’s muestran que, durante largos periodos de tiempo, sus calificaciones de bonos corporativos industriales son ampliamente predictivas: es decir, cabe esperar que aproximadamente un tercio de los bonos con rating CCC en el momento de la emisión incumplan en los cinco años siguientes a la emisión, frente al 8% de los BB.

Pero dado que los inversores en crédito privado tienen un mayor acceso a información por ser ‘privado’, junto con la capacidad de renegociar condiciones sobre la marcha que permitan a los emisores eludir la quiebra y evitar la materialización de pérdidas en el punto más bajo del ciclo, esta transición podría frenar las quiebras corporativas en general y mejorar el rendimiento ajustado al riesgo del crédito apalancado.

Y la estructura de ‘tramo unitario’ utilizada en muchas operaciones de crédito privado, que presenta un único instrumento de deuda en la estructura de capital, debería mejorar los valores de recuperación de las operaciones que terminan incumpliendo. Esto se debe a que así se elimina la parte más arriesgada (no garantizada) de la estructura de capital.

El crédito privado sigue siendo demasiado pequeño para absorber a las megaoperaciones que dependen de los mercados de bonos basura y préstamos sindicados.

Una mayor parte del universo de alto rendimiento se compone de bonos de mejor calidad