¿Dónde quedaron las anclas del programa económico del Gobierno?

Instituto de Economía Aplicada

Universidad del Este (UDE)

Tras la devaluación de diciembre 2023, el programa económico del gobierno de Javier Milei puso al superávit fiscal como eje fundamental para anclar la nominalidad de la economía y encarar su estabilización. En el diagnóstico del Gobierno, el déficit fiscal era la causa primera, originaria, de persistentes incrementos en los niveles de emisión monetaria que derivaron en velocidades crecientes en los aumentos de precios.

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El ajuste fiscal en 2024 fue drástico, a un ritmo veloz y de grandes dimensiones, con una fuerte reducción del gasto público, amparado principalmente en los recortes de la obra pública y de las jubilaciones y pensiones. El gobierno de Milei asumió con un déficit fiscal primario de 1,8% del PIB y otro financiero de 3% del PIB en diciembre 2023 y, al mes de abril 2024 había alcanzado el equilibrio primario (medido por el resultado fiscal de los últimos doce meses) para luego en noviembre del mismo año obtener el superávit financiero. Desde ese momento, el Tesoro eliminó el canal de emisión vía monetización del déficit fiscal.

En paralelo, el Gobierno encaró una reducción agresiva de los pasivos remunerados del BCRA para mejorar la situación patrimonial del Banco, en el entendimiento de que los intereses a pagar por esas colocaciones representaban una fuente de creación endógena de dinero. Transferido luego el déficit cuasifiscal remanente hacia el Tesoro a partir de la creación de las LEFI, el Gobierno declaró iniciada la segunda fase de su programa monetario. Ésta buscaba forjar un ancla monetaria fijando un techo para la Base Monetaria Amplia en los niveles de fines de abril 2024, momento en que la demanda de pesos se encontraba en mínimos históricos, revalorizar el peso y contener la brecha cambiaria que a principios de julio, previo a la instauración de la “fase 2”, había llegado a casi el 60%, amenazando el proceso de desaceleración de la inflación que parecía estacionarse en un ritmo de 4% mensual.

La intervención del Central

Es a partir de ese momento donde la intervención del BCRA en los mercados de los dólares financieros se torna más relevante y que, acompañado por un esquema cambiario de devaluación programada del tipo de cambio oficial al 2% mensual, transforman a la apreciación real cambiaria en el principal factor de estabilización de los precios internos. Esta política de dólar barato tenía, como contrapartida, la acumulación de desequilibrios negativos en la cuenta corriente del balance de pagos, los que comenzaron a manifestarse de forma aguda en el segundo semestre del año pasado, con sus consecuentes efectos perniciosos sobre las Reservas Internacionales.

Sin embargo, el blanqueo de capitales que se abrió en agosto de 2024 permitió atraer USD 16 mil millones en manos de argentinos que ingresaron al sistema financiero local y financiaron el desequilibrio en la cuenta corriente, brindándole Reservas al BCRA a través de los mecanismos de endeudamiento privado que fueron incentivados por la apreciación cambiaria que se potenció con dicho influjo de dólares. La brecha cambiaria se redujo a niveles cercanos al 5% a principios de diciembre y la tasa mensual de inflación descendió hasta el 2,2% en el mes de enero.

La inyección de flujos financieros que supuso el blanqueo para contrarrestar los egresos a través de la cuenta corriente comenzó a menguar en enero, especialmente luego del pago de los bonos soberanos en dólares y de la baja de la tasa de devaluación programada al 1% mensual que acentuó las expectativas devaluatorias ante el deterioro de la posición internacional del BCRA y precios internos que no desaceleraban.

Las negociaciones con el FMI

El Gobierno aceleró las negociaciones con el FMI para un nuevo empréstito que permitiera capear la sangría de Reservas y en marzo firmó un decreto aprobando un nuevo programa con el Fondo que desató turbulencias cambiarias ante la incertidumbre por el precio futuro del dólar. Los bancos desarmaron sus posiciones en pesos, dieron combustible a los precios futuros del dólar y exacerbaron las expectativas de devaluación que redundaron en una suba de la brecha hasta el 27%.

La paz cambiaria retornó cuando el FMI, junto a otros organismos multilaterales, se comprometieron a desembolsar USD 17.600 millones en el segundo trimestre del año. A cambio, el acuerdo requirió de modificaciones sustanciales en el programa económico. Se instauró un nuevo esquema cambiario de bandas dentro del cual flotaría el tipo de cambio, flexibilización al cepo cambiario para las personas humanas y un régimen de control de agregados monetarios, particularmente el M2 privado transaccional.

Bajo este nuevo programa, el ancla monetaria ha perdido relevancia. En abril, la base monetaria se expandió a un 9,8% mensual real sin estacionalidad (s.e.) y el crédito al sector privado creció un 5% real s.e, mientras lo viene haciendo a un ritmo de 7% mensual real s.e. promedio desde mayo 2024. Por ello, parecen meramente orientativas las metas de M2 transaccional privado de la programación monetaria que postulan una expansión de éste de ARS 18 billones de aquí a diciembre cuando el crédito al sector privado aumenta de a ARS 4 billones por mes en promedio.

El aumento del crédito

El aumento del crédito, que bajo el anterior esquema tensaba el mercado de pesos por la exposición decreciente de los bancos a la deuda del sector público, ahora se encuentra cómodamente cubierto gracias a la remisión de utilidades del BCRA hacia el Tesoro por ARS 11,9 billones, por lo que la cantidad de dinero ha dejado de ser un ancla del programa. En este contexto, el aporte que pueda realizar el superávit fiscal a la absorción de pesos es poco relevante. El ancla fiscal, en todo caso, servirá como un indicador de solvencia del Tesoro, sobre su capacidad de pago.

En consecuencia, la decisión del Gobierno de no comprar divisas cuando el tipo de cambio marcha entre las bandas, a pesar de tenerlo permitido por el FMI, y sólo hacerlo en caso de que éste llegue al piso de las bandas, responde a la necesidad de restablecer un ancla cambiaria ante el debilitamiento de las otras. Por supuesto, dado que el ancla cambiaria va en detrimento de la acumulación de Reservas por la vía de la cuenta corriente, son otro puntal necesario de este programa los flujos de endeudamiento externo.