Sigue mejorando el clima financiero internacional

En un año donde se esperaban dos o tres subas de la tasa de política monetaria de la FED (Banco Central de EE.UU.), esta semana su titular Jerome Powell volvió a sorprender diciendo que serán más pacientes para definir si es necesario dichas subas y más aún, comunicó que queda en revisión la normalización de la hoja de balance. Puesto en términos más sencillos, podría reverse el grado de reducción de la liquidez.

El mensaje ha sido muy importante, porque las perspectivas del 2019 eran de un cambio de ciclo en la liquidez internacional y ahora comienza a instalarse un escenario en el cual habría liquidez para evitar el enfriamiento de la economía global. Es por eso que la prensa internacional y los analistas han dicho que la FED ha pasado de un enfoque “hawkish” a uno más “dovish”.

En la jerga financiera internacional se habla de “hawkish” (refiere a halcón) cuando el objetivo es subir las tasas, mientras que “dovish” (relacionado con paloma) cuando la política monetaria de un banco central tiende a bajar las tasas.

Hace pocas semanas, comenté desde este espacio que 2019 había comenzado mejor de lo esperado, pero esta semana se acentuó el optimismo. Con este clima, en sólo un mes el precio de las acciones de EE.UU. medido por el S&P500 subió 7,9%, mientras que las de los mercados emergentes lo hicieron en promedio 10,3%. Se destacaron, Brasil con una suba de 18,8% y las acciones argentinas medidas en dólares con un incremento del 21,2%.

No sorprende que, en este contexto, por razones básicamente internacionales, el riesgo argentino haya descendido desde un nivel de 815 a 654 y que el tipo de cambio haya estado muy estable quedando por debajo de la zona de no intervención del BCRA, permitiéndole comprar USD 560 millones.

¿ACTIVIDAD O CRÉDITO? ¿EL HUEVO O LA GALLINA?

Mientras que el mundo financiero festeja lo ocurrido en el primer mes del año, luego de un duro 2018, la economía real todavía sufre los coletazos de la fuerte devaluación y las altas tasas de interés. Paralelamente, el humor en la calle no es el mejor, más aún con los últimos aumentos de tarifas.

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En el reciente Informe de Política Monetaria (IPOM) del BCRA, presentado por el vicepresidente primero Gustavo Cañonero, se destacó que, si bien se había observado una recomposición de la demanda real de dinero durante enero, el BCRA sería muy cauteloso y que la baja en la tasa de interés seguiría siendo muy gradual. Ante el reclamo por las altas tasas, Cañonero postuló que es el aumento en el nivel de actividad el que impulsa al crédito y no que el aumento del crédito sea el motivo del aumento del nivel de actividad. Obviamente, esta hipótesis generó enérgicas e irónicas críticas por parte de algunos sectores industriales.

LA EVIDENCIA EMPÍRICA

Más allá de los sentimientos que pueda despertar el debate planteado, revisando la historia económica reciente de la Argentina, hay algunos casos interesantes para comentar. Después de la fuerte recesión de 1999-2002, el crédito en términos reales (es decir corregido por inflación) cayó 12,7% en 2003 mientras que el PBI resurgió a un ritmo del 8,8%. Algo similar ocurrió durante 2010, luego de la caída del PBI en 2009, la economía se recuperó a un ritmo del 10,1% aun cuando el crédito cayó 3,2%.

Esperando no recibir las mismas críticas que le dirigieron a Cañonero, la evidencia estadística de 2003 y 2010, muestran que no necesariamente es el crédito el que define el punto de inflexión de una recesión. Obviamente, una vez que el ritmo de la economía cambia de tendencia es muy difícil que el ciclo avance sin que exista crédito. Quizás el debate sea un tema muy sutil entre que es lo que define el punto de inflexión y que es lo permite la expansión.

INGRESO PRESENTE VERSUS PERMANENTE Y “ANIMALS SPIRITS”

Para ser ecuánime con liberales y keynesianos, el primero de los conceptos del subtítulo refiere a Milton Friedman y plantea la siguiente idea. En los momentos de crisis y de incertidumbre, no sólo deja de consumir el que no puede consumir, sino también el que puede hacerlo, dado que comienza a dudar que en el fututo siga teniendo ingresos. Se genera lo que suele llamarse consumo postergado. El que tiene, prefiere atesorar para mejores tiempos, cuando el clima mejora se anima a consumir aún sin que le ofrezcan crédito.

En momentos de crisis no sólo deja de consumir el que no puede, sino también el que puede

Pasando a los “animal spirits” de John M. Keynes, en los momentos de crisis y de incertidumbre, aunque a un empresario le ofrezcan un crédito blando, si detecta que el clima de negocios se deteriora, no sólo no tomará el crédito, sino que probablemente reduzca la producción y deje capacidad instalada ociosa. Cuando el clima mejora y las perspectivas cambian, no necesita un crédito para comprar una máquina, sino encender la que había apagado. En ese sentido, es interesante destacar que previo a la recuperación de 2003, el nivel de ociosidad de la capacidad instalada industrial había alcanzado el 44,3%. Con la recuperación de la economía la misma llegó a un mínimo de 21,3% en 2011 y en la actualidad se acercó al 40%.

COMIENZAN A RECREARSE LAS CONDICIONES NECESARIAS

Sin dudas, el clima de falta de apetito por el riesgo con el cual parecía comenzar el 2019 se ha modificado, incluso varios países emergentes han logrado emitir deuda en los mercados internacionales. Estas mejores condiciones le han permitido a la Argentina disminuir su nivel de riesgo, estabilizar al tipo de cambio y continuar la baja gradual de las tasas de interés. Lamentablemente, el BCRA ya nos anticipó que la baja de tasas seguirá siendo gradual. Sin embargo, las evidencias de 2003 y 2010 nos sugieren que no es necesariamente el crédito el catalizador del punto de inflexión en el nivel de actividad, sino que pueda trasladarse el mejor clima financiero a la confianza de los consumidores y al clima de negocios.

(*) Director de IEB